はじめに
 

2025年第1四半期は、前年から続くリスク資産の上昇基調で始まり、多くの株価指数が2月初旬には過去最高値を更新しました。しかし2月に入り、景気の減速や米連邦準備制度理事会（FRB）による利下げの一時停止に加え、トランプ政権が主要な貿易相手国からの広範な輸入品に対する追加関税を発表したことで、市場のセンチメントは一変しました。残る第1四半期は、関税引き上げの可能性をめぐる懸念が市場を大きく揺るがす展開となりました。

第2四半期初め、トランプ政権はほぼ全ての米貿易相手国に対して広範な関税引き上げを発表したことから株式市場では大規模な売りが発生し、4月7日時点で、S&P500は年初来14％下落、ナスダック指数は同19％の下落を記録しました。一方で、一部の海外市場では下落幅が限定的となり、ユーロ・ストックス50指数は5％の下落にとどまったほか、レバレッジド・ローンの代表的な指標であるモーニングスター LSTA レバレッジド・ローン指数は1％の下落となりました。

短期的には、貿易政策の動向とそれが経済に与える影響が、株式をはじめとするリスク資産のパフォーマンスに最も大きく影響すると考えられます。ただし、これらリスク資産の先行きを正確に予測することは極めて困難です。

現在の市場環境は特異な状況にありますが、不確実な局面において最も有効なアプローチは、やはり基本に立ち返ることです。すなわち、ポートフォリオの分散を強化する方法を見直すことが重要です。その有力な選択肢の一つとして挙げられるのが、オルタナティブ投資です。

オルタナティブ投資は、あらゆる市場環境においてポートフォリオを強化し、投資家の目標達成をサポートすると当社では考えます。中でも、分散効果という観点からは、現在のような局面において特にその価値が際立っていると言えるでしょう。

このオルタナ四半期レポートでは、市場のボラティリティが高まる局面において、オルタナティブ投資がいかにポートフォリオの下方リスクを緩和し得るかを考察します。あわせて、現在のような市場環境において、プライベート・エクイティ、インフラストラクチャー（インフラ）、プライベート・クレジット、不動産といった資産クラスが、伝統的資産をアウトパフォームしてきた背景にも注目します。

具体的には──

• プライベート・インフラ：ポートフォリオ全体のリスク緩和に寄与してきたプライベート・インフラの実績を検証します。
• プライベート・クレジット：市場サイクルを通じて伝統的な債券をアウトパフォームしてきたプライベート・クレジットが持つ3つの主要な優位性について解説します。
• 不動産：関税政策が不動産市場に与える潜在的影響や今後の見通しを考察するとともに、マネージャーのスキルがこれまで以上に重要となっている現状について考察します。
• プライベート・エクイティ：不確実性の高い市場環境において、プライベート・エクイティがいかにポートフォリオ分散を高め、レジリエンス（耐性）を提供し得るかを分析します。

インフラとリスク低減
 

今年は市場のボラティリティが高まる中、安定性を求める投資家の関心がインフラ投資に一段と集まっています。インフラは資産クラスとして、多くの魅力的な特性を備えています。たとえば、交通、エネルギー、水道など、社会・経済活動に不可欠な基盤サービスを提供している点は、インフラの代表的な特徴です。その他にも、大規模な初期投資や厳格な規制環境により参入障壁が高く、競争が限定される傾向にあります。そして、多くのインフラ資産は長期契約に基づいて運営されており、将来のキャッシュフローを比較的高い予見可能性をもって見込むことができます。この安定したフリーキャッシュフローは、定期的なインカム分配を通じて投資家に還元されるだけでなく、資産価値の成長を促す追加投資の原資としても活用されます。

歴史が証明するもの

このようなインフラ資産の特徴を踏まえれば、市場環境が厳しい局面においてもプライベート・インフラが堅調なパフォーマンスを発揮してきたことは、決して驚くべきことではありません。図表1では、2004年以降の5年間を1単位として、最大リターンと最小リターンを資産クラス・投資戦略別に比較しています。堅調な市場環境下では、プライベート・インフラは他の資産クラスと比較して必ずしも最高リターンを記録するわけではありませんが、安定した絶対リターンを継続的に記録しています。一方で、市場が不安定な局面では、多くの資産クラスを大きく上回るリターンを実現してきました。

言い換えれば、参照インデックスが設定されて以降、プライベート・インフラが5年間でマイナスを記録したことは一度もありません。すなわち、インフラはリスク低減効果に加え、リターンの向上にも寄与し得る資産クラスであると言えます。したがって、長期的なポートフォリオ構築を行うにあたっては、こうした過去のパフォーマンスの特性に着目し、プライベート・インフラを戦略的に位置付けることが重要だと考えます。

プライベート・インフラは、リスクおよびリターンの両面で上場株式を上回るパフォーマンスを示しており、リターンの安定性という観点でも優れた特徴を備えています。図表2が示すとおり、プライベート・インフラは比較的低いボラティリティで魅力的なトータルリターンを実現してきました。具体的には、過去10年間で年率10.4％のリターンを記録しており、シャープレシオは1.91となっています（シャープレシオはリスクに対する超過リターンを示す指標であり、1を超える場合はリスクに見合った良好な投資成果が得られていることを意味します）。一方、グローバル株式は同期間に年率10.7％のリターンを記録していますが、シャープレシオは0.57と、リスク調整後のリターンの面ではプライベート・インフラに劣後しています。

リスク調整後リターンの観点から最も優れたポテンシャルを秘めているのは、運用期間に定めのないエバーグリーン型インフラファンドであると考えます。一般的に、こうしたファンドは私募型ファンドに比べて投資家のアクセスが容易である一方、単年ベースでのパフォーマンスが相対的に見劣りすることから、しばしば過小評価されがちです。しかしながら、エバーグリーン型インフラファンドは、一貫したリターンを提供してきた実績があります。

まとめ

インフラは、契約や規制に基づく収益構造を有しており、債券に類似した安定的なキャッシュフローに加えて、インフレヘッジ機能や経済成長に伴うアップサイドの可能性も兼ね備えています。こうした特性により、インフラはあらゆる市場環境において魅力的な投資対象として位置づけられます。現在の市場環境においては、インフラが提供する以下のような価値――リスク抑制、魅力的なトータルリターン、低ボラティリティ、そしてマネージャー選定を通じた追加的なアルファ創出の可能性――を活用することで、ポートフォリオの質を一段と高めることが可能になると考えられます。

市場不安定時におけるプライベート・クレジットの優位性

株式市場のボラティリティが高まる中、多くの投資家は、長年にわたり株式市場下落時の逃避先とされてきた債券へのエクスポージャーを引き上げています。従来は国債や高格付け社債を中心に投資してきた投資家も、近年では、市場のストレス局面において安定性とレジリエンス（耐性）を発揮するプライベート・クレジットへの関心を急速に高めています。実際、プライベート・クレジットはこれまでに複数の金利サイクルを通じて、伝統的な債券を上回るリターンを記録しており、ボラティリティも相対的に低く抑えられていることが確認されています（図表3）

以下は、この特性を説明する3つの主な要因です：

価格発見の欠如：パブリック市場で取引される債券とは異なり、プライベート・クレジットは公開されたセカンダリー市場で価格が形成されることがありません。このため、市場センチメントに起因する日々の価格変動の影響を受けにくいという特性を持ちます。こうした価格発見メカニズムの不在が、市場がストレス下にある局面においてもプライベート・クレジットの価格を相対的に安定させる要因となっています。

手厚い構造的プロテクション：プライベート・クレジットは、一般に貸し手と借り手の間で締結される二者間契約に基づいており、交渉を通じて取り決められたコベナンツ（契約条項）やその他の保護措置（たとえば、借り手による追加的な債務の引受けや主要担保資産の売却を制限する条項など）が盛り込まれます。こうしたプロテクション構造は、一般的にコベナンツの少ない（コベナンツライトな）伝統的債券やシンジケートローンと比べて、リスク低減効果が高く、特に市場が不安定な局面で投資家を借り手の行動から守る役割を果たします。

変動金利によるデュレーションリスクの低減：プライベート・ローンの多くは変動金利クーポンを採用しており、金利は通常30日〜90日ごとにSOFR（担保付き翌日物資金調達金利）などの指標金利に基づいてリセットされます。このような構造により、金利変動に伴う価格変動リスク（デュレーションリスク）が抑えられ、固定金利商品に比べて金利上昇時の影響を受けにくいという利点があります。

金利が上昇する局面では、変動金利のプライベート・ローンは、固定金利ローンに比べて価格の安定性を維持しながら、より高いインカム収入を生み出す可能性があります。米連邦準備制度理事会（FRB）は直近の利上げサイクルを一旦停止していますが、今後の金利動向については依然として不透明な状況が続いています。このような環境下では、デュレーションリスクを正しく理解し、低デュレーション資産のメリットを把握することが、プライベートおよびパブリックの債券資産における最適な配分バランスを取る上で極めて重要となります（図表4）。

まとめ

ボラティリティの高い市場環境において、プライベート・クレジットほど適した資産クラスはほとんどありません。時価評価による価格変動は限定的、交渉に基づく保護的なコベナンツ、そして変動金利によるインカム特性が組み合わさることで、プライベート・クレジットは不確実な環境下でもポートフォリオの安定性とリスク調整後リターンの向上に貢献しうる資産クラスとなっています。当社では、現在のように市場に多くの課題が存在する局面だからこそ、プライベート・クレジットをより深く検討すべきタイミングであると考えています。市場の変動に対して自信を持って対応したいと考える投資家にとって、今がまさに好機と言えるでしょう。

不透明感が増す局面で試されるマネージャーの力量

主要な貿易相手国に対する関税導入により、市場のボラティリティの高まりや投資家心理の悪化、株式市場の下落が引き起こされる可能性があります。こうした動きは、経済全体の減速、特にサービス業の鈍化へと波及する懸念もあります。このような環境は、幅広い投資セクターに影響を与える可能性がある一方で、不動産市場への直接的な影響は比較的限定的と見られています。しかし、関税を巡る不透明感が強まる中では、運用力の高い不動産マネージャーの選定がこれまで以上に重要となっており、ボラティリティの高い市場環境において安定したパフォーマンスを確保する鍵となります。

短期的な影響と長期的な影響

関税は、消費者へのコスト転嫁を通じて全体的な消費支出を抑制し、経済成長の減速を引き起こす可能性があります。もっとも、その影響の大きさは、関税の適用期間の長さや、主要産業が免除措置を受けられるかどうかに大きく左右されます。物品の流通と消費支出は、産業用および小売不動産の需要を支える主な要因であるため、これらが鈍化すれば、該当セクターにおけるリーシング需要の減少につながる可能性があります。さらに、関税が引き起こすインフレ圧力は、不動産投資における借入コストの上昇を招きかねません。その結果として、資金繰りの厳しい売り手からのディストレスト資産が市場に出回る機会が増加し、投資家にとっては魅力的な取得機会となる可能性もあります。

関税は一般的に経済全体に対してマイナスの影響をもたらすと見なされがちですが、不動産においては、その特性に基づくポジティブな側面も存在します。たとえば、インフレは不動産にとって好材料となる場合があります。賃料はインフレ期待に連動して上昇し、ときにはインフレ率を上回ることもあります。また、再取得コストの上昇に伴い、既存不動産の資産価値が上昇する傾向も見られます。さらに、長期的な視点では、関税が国内製造業の活性化と雇用の増加を促すことで、不動産市場にもプラスの影響を及ぼす可能性があります。具体的には、製造業を支える物流施設などの不動産セクターの需要が拡大すると予想されます。実際に、オンショア（国内回帰）傾向の加速を背景に、2020年以降の不動産需要は前年比で平均約50％の増加を記録しており、このトレンドは今後も継続することが見込まれています¹。

不透明感が続くも、見通しはポジティブ

不透明な経済環境が続くなかにあっても、商業用不動産の価格は概ね安定を維持する可能性が高いと見られています。これは、長期国債利回りが今後徐々に低下していくとの見方や、年後半にかけて投資家心理が改善するとの期待に基づいています。利回りの低下と融資環境の改善が重なれば、不動産投資市場の回復がさらに進む可能性があります。

図表5は、不動産のキャップレートとその後5年間のリターンの相関関係を示したものです。この関係に基づいて将来のリターンを推計した場合、2025年から2029年の5年間で、すべての不動産タイプにおいて年平均9.3％のリターンが見込まれることが示唆されています²。

まとめ

関税の動向――特に、急速に変化する政治環境のもとで地域やセクターごとに異なる影響が生じる可能性――は、今後数年間のインフレ、経済成長、金利動向を左右する重要な要因となるでしょう。こうした不確実性の高い環境を乗り越えるには、保有期間中にキャッシュフローの成長を最大化するための高度な運営能力が不可欠です。

前回の不動産サイクルでは、キャップレートの低下がパフォーマンス向上に大きく貢献しました。しかし現在の市場は状況が異なります。今後数年間にわたって高いリターンを実現するためには、金融エンジニアリングを活用するのではなく、運営改善による事業計画の着実な実行がより重要になっています。

インカム成長が注目される中で、リターンの源泉となるのは、適切なアセットの選定、コスト削減、スケールメリットの追求、および運用効率の改善です。これらを実現するためには、強固で統合的な運用プラットフォームの存在が極めて重要です。すなわち、市場環境にかかわらずキャッシュフローを安定的に創出するには、ハンズオン（現場主導型）の運営アプローチの価値がこれまで以上に高まっていると言えるでしょう。

株式分散のためのプライベート・エクイティ

最近の株式市場におけるボラティリティと不透明感は、ポートフォリオ分散の重要性を再認識させるものとなっています。今回の市場環境以前から、従来の株式60／債券40ポートフォリオの限界は明らかになっていました。特に、グローバル債券と株式の相関係数が0.98と非常に高く、実質的に分散効果がほとんど得られない状況が続いていたのです（図表6）。

プライベート・エクイティ（PE）は、効果的なポートフォリオ分散手段として活用できますが、その価値は十分に認識されていないことが多くあります。図表6が示すように、グローバル株式の一部をPEに置き換えることで、株式との相関は0.98から0.75へと大きく低下します。それでいて、グローバル債券と同程度の分散効果を維持できる点は、PEの大きな魅力です。

プライベート・エクイティが分散を高める理由

PEがポートフォリオの分散に貢献するのはなぜでしょうか？第一に、PEマネージャーは、多様な手段を駆使して企業価値を高めることが可能であり、これは上場株式のマネージャーには不可能です。こうした運用面での違いだけでなく、上場市場とは根本的に異なる企業群や産業セクターへのエクスポージャーを提供するという特徴があります。

具体的には、PEは上場インデックスに含まれない非公開企業への投資を行うため、異なる成長ステージ、資本構造、業界構成といった投資機会にアクセスすることができます。

第二に、PEが投資対象とする企業群は、上場市場とは産業構成が大きく異なっており、ユニークなリターン特性をもたらします。産業セクターの動きは、景気サイクルによって大きく異なる傾向があります。プライベート市場では、上場インデックスの構成比が比較的低いセクターに重点が置かれることが多いのが特徴です。たとえば、過去10年間でPE案件数第3位を占める一般消費財セクターは、グローバル株式インデックスにおけるセクター比率では第5位にとどまっています。

このように、PE投資を通じて、上場市場では困難なセクターエクスポージャーを確保でき、ポートフォリオ分散をさらに高めることが可能です（図表7）。

これまでに述べた分散効果に加え、PEは異なる企業群や産業へのアクセスを提供するだけでなく、様々な市場環境において比較的安定したパフォーマンスを示してきました。

図表8が示すように、PEはポートフォリオの「ショック緩衝材」としての機能を果たす可能性があることが確認されています。経済成長率とインフレ率の組み合わせがどのような状況（たとえば高成長／低成長、あるいは高インフレ／低インフレ）であっても、PEはドローダウン（下落幅）を抑え、上場株式と比較してより安定したパフォーマンスを維持してきました。たとえば、成長が鈍化しインフレが高まるという最も厳しい市場環境下では、グローバル株式が大きく下落する一方で、PEの下落は比較的浅く、投資家にとっての「クッション」となっています。

この安定性は、PEが長期的な投資スタンスを取りつつ、企業への経営関与を通じて価値創出を図ることができる点、さらに、日々の市場価格に基づく頻繁な評価（マーク・トゥ・マーケット）が行われない点に起因しています。これらの特性により、短期的な市場変動に対する一定の耐性が発揮されます。

結論

プライベート・エクイティは、上場市場とは異なる投資対象へのアクセス、低い資産相関性、そして市場ショックに対する緩衝機能といった特性を備えており、分散投資を重視するポートフォリオにおいて有効な資産クラスの一つと位置付けられます。特に、マクロ経済環境に不確実性や変動が見られる局面において、その有用性は一層際立ちます。

脚注

1. 出所：JLL、2025年2月28日時点。

2. 出所：CBRE、2025年3月21日時点。

リスクに関する記述

資産クラスとして、プライベート・クレジットは多様な債券で構成されています。それぞれのリスク／リターン特性は異なるものの、プライベート（非上場の）クレジット投資では、資金調達の選択肢が限定的な企業へのオポチュニスティックな投資を模索するため、一般的に、上場のものと比較してデフォルト・リスクが高くなります。プライベート・クレジット投資では、通常、発行体が投資適格未満または無格付けであるため、より高いリスクの対価として利回りもより高くなります。

不動産関連商品への投資は、不動産の物件価値、賃料、入居率に影響を及ぼす経済、法令、環境の要因から影響を受ける場合があります。インフラ企業は、その事業に悪影響を及ぼす可能性のある様々な要因（高金利、高レバレッジ、規制コスト、景気減速、余剰生産能力、競争激化、燃料不足、再エネ方針など）から影響を受ける場合があります。

オルタナティブ投資はしばしば投機的であり、高いリスクを伴います。投資家は、投資金額の全てまたは多額を失う可能性があります。ハイイールド債には金利リスクが伴います。金利が上昇すると債券価格は下落します。一般的に、満期が長期になるほど金利リスクに対する感応度が高くなります。利回りは経済状況に伴って変動します。利回りは、投資意思決定に際する検討事項のひとつにすぎません。

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インデックスの定義

クリフウォーター·ダイレクト·レンディング·インデックス（CDLI）は、特定の適格性要件を条件として、上場および未上場の両方を含む事業開発会社（BDC）の原資産の資産加重パフォーマンスで表される、米国ミドルマーケット（中堅）企業貸付のレバレッジなし報酬控除前パフォーマンスを測定する指数です。

ユーロ圏を代表する株価指数であるEURO STOXX 50指数は、同地域における**主要セクターの代表的な優良企業（ブルーチップ）で構成されています。

FTSE EPRA Nareit ディベロップト不動産インデックスは、運用されていない時価総額加重トータルリターン·インデックスであり、先進国の上場エクイティ·リートおよび上場不動産企業で構成されています。

FTSEグローバル·コア·インフラストラクチャー50/50インデックスは、市場参加者に業界の定義によるインフラの解釈をもたらし、一定のインフラ·サブセクターへのエクスポージャーを調整しています。セクター別構成比率は、半年ごとのレビューの一環として、広範な3産業セクターについて、公益事業50%、7.5%を上限とする線路／鉄道を含む運輸30%、パイプライン、衛星、電気通信塔を含むその他セクター20%の比率に従って調整されます。各グループ内の個別銘柄の比率は、投資可能時価総額の割合で調整されます。

ICE BofA 米国ハイ・イールド・インデックスは、米国国内市場で公募発行された米ドル建て投資適格未満社債のパフォーマンスを追跡しています。

ICE BofAメリルリンチ・グローバル・ハイイールド・ヨーロピアン・イシューアーズ非金融セクター（ロシア除く）3％制限インデックスは、より広範な指数に含まれる全ての証券のうち、金融機関の発行銘柄およびロシアをリスク国とする銘柄を除外し、かつ個別発行体の比率を3％に制限したサブインデックスです。本インデックスは毎月リバランスされ、米ドル建て為替ヘッジが適用されています。

モーニングスターLSTA米国レバレッジド・ローン指数は、米国のレバレッジド・ローン市場のパフォーマンスを測定することを目的とした、時価総額加重型の指数です。

MSCI ワールド·インデックスは、先進国の株式市場のパフォーマンスを測定するように設計された、浮動株調整後時価総額加重インデックスです。

ナスダック指数は、ナスダック株式市場で取引されている企業を時価総額加重方式で追跡する指数です。

プレキン·インフラストラクチャー·インデックスは、プライベート·キャピタル·パートナーシップへの実際の投資額に基づいて、投資家がプライベート·インフラ·ポートフォリオで平均的に獲得したリターンを指数化したものです。各データポイントは、包括的なパフォーマンスデータが保有されているクローズドエンド型ファンドのプールから、四半期開始時点と終了時点の両方で個別に算出されています。

プレキン·プライベート·エクイティ·インデックスは、プライベート·キャピタル·パートナーシップへの実際の投資金額に基づいて、投資家がプライベート·エクイティ·ポートフォリオで平均的に獲得したリターンを指数化したものです。各データポイントは、包括的なパフォーマンスデータを保有するクローズドエンド型ファンドのプールから、四半期開始時と終了時の両方で個別に算出されています。

プレキン·リアル·エステート·インデックスは、プライベート·キャピタル·パートナーシップへの実際の投資金額に基づいて、投資家がプライベート不動産ポートフォリオで平均的に獲得したリターンを指数化したものです。各データポイントは、包括的なパフォーマンスデータが保有されているクローズドエンド型ファンドのプールから、四半期開始時点と終了時点の両方で個別に算出されています。

ICE BofA メリルリンチ·グローバル·ハイ·イールド·ヨーロピアン·イシュアーズ·ノンフィナンシャル3%コンストレインド Exロシア·インデックスは、金融発行体またはロシアをリスク国とする証券を除く、より広範なインデックスに含まれるすべての証券を含むサブインデックスで、発行体のエクスポージャーは3%に制限されています。インデックスは米ドルヘッジ、月次でリバランスされています。